Análisis de la situación y perspectivas de futuro

Por Walter gestor de Sia la situación actual de las bolsas hay tres formas de leer lo que está pasando en los mercados:
1. Racionalizar las caídas mirando hacia atrás, a la historia: tomando lo que ha pasado en los últimos 60 años (desde el año 50, inclusive), viendo periodos completos de 12 meses (no años naturales), tenemos que remontarnos al año 74 para encontrar una caída comparable a la actual. En aquella ocasión los mercados (S&P 500) cayeron un 40%. La caída actual, hasta lo que llevamos del mes de octubre desde noviembre de 2007, ha superado dicho nivel y es la mayor caída de las bolsas en los últimos 60 años. Y si tenemos en cuenta lo que está pasando tan sólo desde comienzos del 2008, apenas 10 meses, el recorte de los mercados es francamente tremendo.
Después del fuerte descenso en el año 74, hubo una gran recuperación. A lo largo de la historia, a caídas fuertes les han seguido fuertes subidas, mientras que a caídas menos fuertes también les siguen subidas más moderadas.
2. “Lo que se nos viene encima”: desde el punto de vista bancario, las medidas adoptadas por los Gobiernos y los Bancos Centrales parecen ir por el buen camino y parece que la posibilidad de que el sistema financiero colapse se ha alejado definitivamente tras la ampliación de las garantías y la pseudonacionalización demuchísimos bancos. Por tanto, descarta una situación de colapso financiero como la que ocurrió en el 29.
Ahora, los temores se han trasladado hacia lo que va a suceder con la economía real. Ante esto, los sectores que más han sufrido han sido las commodities y los sectores más cíclicos, que han visto cómo sus cotizaciones se han desplomado más allá de la mitad. Una vez que éstas ya han sufrido un fuerte castigo, el mercado se centra ahora en las compañías a las que más les pueda afectar el incremento de la mora, la caída de la demanda y la debilidad en el poder de fijación de precios.
Por ejemplo, ayer vimos cómo muchas compañías aseguradoras sufrían caídas en sus cotizaciones. El mercado está penalizando a las que tienen mucho activo y a las que pueden sufrir por el incremento de la mora. El temor sobre el colapso del
sistema financiero ha dejado paso a los temores sobre una severa recesión a nivel mundial. En China, una de las claves de la inversión, la demanda no está fuerte.
Debemos asumir, por tanto, que el mercado ya ha caído mucho, pero que además nos enfrentamos a un escenario de severa recesión.
A nivel mundial, se espera debilidad y rebaja de los beneficios empresariales (las expectativas de beneficios se han reducido a la mitad). Aún así, el PER del S&P500,
con este nuevo escenario de beneficios esperados, pasa de 10x a 20x (los earnings se han reducido de 90 a 40), con lo que el PER “normalizado” se mantiene alto a pesar de las caídas en las cotizaciones.
Lo positivo de este escenario, además de que ya han bajado mucho los precios, es que tenemos por delante un escenario de baja inflación y bajos tipos de interés que justificarían niveles de PER altos. Un PER 20x con escenario de inflación y tipos bajos, tampoco es tan grave, teniendo en cuenta que estamos tratando con “bottom earnings”.
3. Fusión de los dos anteriores escenarios: ante un mercado eficiente, es lógico que los precios hayan caído en la medida en que se va conociendo nueva información (“tanto empeora la situación, tanto caes”) y las nuevas expectativas se han ido incorporando a los precios. Sin estar muy de acuerdo con esta hipótesis, puede encontrar argumentos para justificarla.
¿Cuál es la posibilidad de un rebote fuerte en los mercados?
No lo creo. Su escenario más probable es el de un estancamiento volátil, con cierta calma en el mercado que permita un rebote más adelante. Lo ve más en U que en V, al igual que ve el escenario de recuperación económica más en U que en V.
En algunos casos, los precios están realmente tirados, y casi se atreve a afirmar que ya no pueden caer más. Empiezan a detectar “suelos”. No obstante, admite que les ha sorprendido la ferocidad y la rapidez de las caídas.
Lo que deberíamos ver es un estancamiento de las cotizaciones en la medida en que el
mercado se vaya encontrando a sí mismo, que pasa por que:
• El stock inmobiliario empiece a venderse
• Los bancos comiencen a prestarse entre sí
• Los precios de las materias primas ya no caigan más
Uno de los posibles catalizadores puede ser la actividad corporativa, liderada por empresas con balances fuertes adquiriendo otras más pequeñas. Dado el atractivo actual de muchos precios, podrá haber este tipo de movimientos corporativos. Admite que la situación bancaria continúa siendo complicada y los bancos no prestan dinero.
Pero comenta el caso que acaba de producirse de la OPA sobre Revus Energy
(operadora petrolífera del Mar del Norte) con una prima del 140%.
Para los inversores, nos encontramos ante una situación muy confusa, porque hay valores muy baratos, pero, por otro lado, las perspectivas económicas son muy malas y complicadas.
Hay compañías que ahora están cotizando por debajo del valor de su caja.
Compañías como Iberdrola y Gas Natural (ahora a PER 8x), llevan implícita una TIR del 12%, lo que es una barbaridad dado el escenario de tipos que veremos, en el entorno del 3%-4%.
Perspectivas de futuro
Ven dos escenarios respecto a la futura evolución del precio de las acciones, pero descartan en cualquier caso, una recesión en V.
Escenario optimista: Que esto se pare aquí, con lo que los precios dejarían de caer de forma indiscriminada y comenzarían a recuperarse poco a poco en los próximos meses.
Escenario pesimista: Que la sangría actual se pare un poco, pero que se agrave más adelante en la medida en que los datos macro vengan a confirmar que el escenario de desaceleración es mucho más grave de lo esperado. No otorgan la mayor probabilidad a este escenario, pero tampoco se puede descartar.
¿Cuánto de estos escenarios está ya puesto en los precios de las acciones?
Creen que el escenario de recesión en U ya está en los precios. En su caso, el castigo a las cotizaciones de las compañías cíclicas ha sido brutal, y en condiciones normales, significaría que ya está descontada la recesión. Además, el repunte de la volatilidad, con el índice VIX por encima del 70%, indica que el mercado está valorando el peor de los escenarios. También ha influido de manera brutal el desapalancamiento forzoso.