Inversión activa vs Inversión pasiva

Definitivamente los ETF están de moda. Son el producto del momento.

No voy a centrarme en explicar en que consisten porque existen multitud de blogs y paginas que ya lo hacen. Lo que me interesa es analizar la inversión “pasiva” a través de ETFS o Fondos Índice frente a la gestión activa realizada mediante gestión de carteras personalizadas, Fondos de autor y Hedge Funds.

Sin duda es imprescindible citar a John Bogle, uno de los personajes que más ha contribuido a difundir la gestión pasiva mediante fondos y ETFS a través de su gestora Vanguard y promotor del “Sistema Bogle” (para conocer más puedes ver El inversor inteligente y Morningstar ) .

Aparentemente, al menos si tomamos las medias de rentabilidad de los mercados bursátiles, resulta complicado hallar puntos débiles en una cartera compuesta por productos indexados, ya sean de forma global o por sectores, debido a que la cruda realidad es que a medio y largo plazo muy pocos gestores e inversores superan, después de comisiones, al mercado en su conjunto.

Pero los ha habido, los hay y los habrá. Yo los conozco, algunos personalmente, y seguro que el lector también. Es como la vida misma; diariamente se constituyen cientos de empresas, solo algunas sobresalen, la mayoría deambulan y otras cierran. Con las empresas cotizadas, sus directivos y los gestores que las compran y venden ocurre exactamente lo mismo.

Lo que verdaderamente subyace en la inversión indexada y sus defensores, una vez más, es lateoría de la eficiencia de los mercados (insisto en recomendar la lectura de The Superinvestors of Graham and Doodsville) pero esta vez incidiendo muy especialmente en la importancia de las comisiones, que la tiene, pero en sus justos términos.

La pregunta que yo me hago es ¿dejaría mi futuro financiero en manos de un ETF indexado, incluso con una estrategia basada en dividendos que en principio encaja en mi personalidad, como el VIG o el SDY? La respuesta es no.

De igual forma, si pudiera invertir un euro en cada sociedad que diariamente se inscribe en el Registro Mercantil no lo haría, incluso si discriminara solo entre aquellas que reúnen unos determinados requisitos. La principal razón por la cual no lo haría radica en que realmente no tendría la seguridad de que todo lo que estoy comprando es de calidad y de que además, todo, lo estoy adquiriendo al precio correcto. Simplemente me acercaría, más o menos, a la media y eso puede resultar suficiente si realmente no tuviera ni idea de como se valoran determinadas empresas, pero cuando uno conoce el valor (que no el precio) de determinadas empresas o confía en alguien que es capaz de determinarlo, no debe conformarse con la media.

En pura teoría todas las empresas cuando inician su andadura tiene las mismas probabilidades de sobresalir pero es únicamente teoría. De igual forma cuando en Septiembre se inicia la liga de fútbol todos los equipos parten de cero y cualquiera puede ganar, pero el sentido común y la historia nos enseña que en una competición larga (otra cuestión diferente son competiciones a uno o dos partidos) hay una serie de equipos con más probabilidades que otros de lograr el triunfo final. Además suelen ser casi siempre los mismos.

En mi opinión el trabajo de un inversor medio debe consistir no tanto en seleccionar activos cuyo valor no conoce sino en buscar los gestores adecuados, de igual forma que un empresario busca los ejecutivos adecuados para su empresa sin considerar el salario como el aspecto más importante para su elección. Lo que verdaderamente interesa es que creen valor.

Recientemente leí una entrevista a un programador que a mediados de los 90 trabajó en Yahoo y Google. Por aquel entonces Yahoo era mucho más fuerte, una empresa consolidada, mientras que Google iniciaba su andadura. Según él, la diferencia entre ambas compañías, al menos en la última etapa de los 90 consistió en que Google contrataba a los mejores programadores, a los más creativos, a los más brillantes. Por el contrario en Yahoo se conformaban con “la media”. La evolución de ambas compañías lo dice todo.

El trabajo del inversor medio debe consistir en buscar un buen gestor cuyos intereses y los suyos estén, además, perfectamente alineados. Para ello la mejor garantía, además de la aptitud del gestor, radica en que el propio gestor tenga la mayor parte de su patrimonio invertido en el fondo o ETF que gestiona. Son datos que las gestoras deberían publicar de forma permanente.

Con esa premisa, quizás sea mucho pedir pero me resisto a admitir que todos los gestores son iguales. Como en cualquier otro ámbito de la vida se trata de buscar y seleccionar a los que verdaderamente aportan valor y que además como dicen los anglosajones prediquen el “put your money where your mouth is”. ¿Por qué renunciar a las mejores empresas, a los mejores gestores y conformarnos con la media?

Si se consigue dar con uno o varios de esos gestores la rentabilidad, después de comisiones, que se puede obtener con un buen fondo y especialmente con uno que pueda invertir libremente es bastante superior a la media, sobretodo en tiempos difíciles. En el largo plazo unos pocos puntos de diferencia es mucho y cubren con holgura las mayores comisiones que merecidamente cobra un buen gestor siempre y cuando la estructura de comisiones sea de “win-win” para el gestor y sus inversores.

La verdad es que a pesar de todo lo anterior y de cierta ETF manía que actualmente padecemos reconozco que si tuviera que entrar en un mercado “a ciegas”, si estuviera obligado a hacerlo (afortunadamente, de momento, no es así) lo haría a través de algún producto indexado.

Lo que me resulta más difícil de comprender son los productos indexados pero que se encuentran referenciados a un sector o con una estrategia determinada. Con ellos me da la impresión de “quedarme a medias”, es una especie de “quiero y no puedo”. Siento que en lugar de seleccionar cuidadosamente el gestor o realizar el adecuado “stock picking” lo que estaría haciendo es un “ETF picking” y la verdad, para seleccionar un ETF con una estrategia determinada que puede contener fácilmente 150 ,200 o incluso 400 empresas ¿no es mejor ir a un Hedge Fund libre o al menos a un gestor que dentro de las limitaciones legales se concentre únicamente en las mejores empresas?

Como suele decir Bruce Berkowitz (gestor de la década según Morningstar) “¿por qué debo invertir en mi mejor idea número treinta si lo puedo hacer en la segunda”?

Uno de los problemas, en mi opinión, de los productos referenciados a un sector o a una estrategia determinada es que se encuentran obligados a comprar la mayoría de las empresas de un sector determinado, o todas las que encajan en unos parámetros previamente definidos en sus estatutos, y eso incluye empresas buenas, regulares y malas. Determinadas empresas se compran por el simple hecho de pertenecer a un índice o grupo con total independencia de su calidad y precio. Ese es el motivo por el cual los ETFs centrados por ejemplo en empresas con dividendos presenten, en ocasiones, una importante volatilidad en cuanto a la distribución de dividendos que no solo no aumentan ,sino que disminuyen. En un portafolio bien gestionado que por ejemplo haya evitado el sector financiero no tiene porque disminuir el dividendo y de hecho no ha ocurrido.

ETFs como el VIG sino recuerdo mal, únicamente y por citar dos de sus requisitos, invierten en empresas norteamericanas y que aumentan el dividendo. Con estas condiciones quedarían fuera, por ejemplo, empresas tan interesantes como Philip Morris, Nestle, Diageo, Unilever, BAT....por no ser norteamericanas o KFT que debido a la compra de Cadbury este año no ha aumentado el dividendo. Por el contrario seguro que entre sus 150-200 empresas, varias van a recortar o eliminar el dividendo como ya ocurrió en 2009 con las del sector financiero.

Otro importante problema como ya he comentado en múltiples ocasiones estriba en que el éxito de este negocio pasa necesariamente por comprar las empresas correctas pero al precio correcto; dos cuestiones absolutamente inseparables que no pueden darse la una sin la otra. Un inversor, si compra hoy un determinado ETF que suponiendo, lo cual es mucho suponer, que únicamente contiene las empresas correctas, debería además cuestionarse ¿están todas al precio correcto? Por citar un ejemplo simplificando al máximo; si hoy compro un ETF cuya estrategia son las empresas de bebidas estaré comprando simultáneamente CocaCola y Pepsi , sin duda dos magnificas empresas, pero ¿están las dos al precio correcto? la respuesta es no. Hoy Pepsi es comprable (con algunos matices) y CocaCola no. Si compras las dos, te llevas la media, que no está mal, pero se puede mejorar si conoces las empresas y recuerdo, una vez más, que en cuestiones de rentabilidad unos pocos puntos, a largo plazo suponen mucho dinero.

Ya he hablado muchas veces acerca del interés compuesto pero para que su efecto juegue con toda su potencia, además del tiempo, es necesario que la tasa de retorno sea alta. En tasas bajas de rentabilidad la diferencia por ejemplo de un punto porcentual entre un fondo u otro no es demasiado significativa a largo plazo pero si hablamos de retornos del diez o doce por ciento, un par de puntos porcentuales genera mucha diferencia en la rentabilidad final.

Por ello un inversor que busque retornos del seis o siete por ciento a través de un producto indexado, en mi opinión, debería buscar la excelencia y tratar de conseguir rentabilidades mayores (y probablemente con menos riesgo). Conformarse con la inversión pasiva puede suponer un gran coste de oportunidad. En mi opinión inversiones con retornos esperados inferiores al 12% a un plazo estimado de 5 años no merecen la pena, es preferible dejarlas pasar. La diferencia entre un ocho y un doce por ciento a largo plazo es gigantesca.

Pero quizás lo que menos me gusta de la inversión pasiva es la falsa sensación de seguridadque aporta. Cuando las cosas se pongan feas, que se pondrán, el mero hecho de estar en un ETF con 200 o 400 empresas ¿le generará al inversor la suficiente seguridad como para aguantar una caída del 40%, una reducción del dividendo e incluso la confianza necesaria para, llegado el caso, promediar a la baja? Sinceramente, lo dudo por una razón muy sencilla; para aguantar esa presión es necesario una gran convicción en lo que uno hace y cuando se compra un índice o una parte de él, esa convicción no se tiene entre otras cosas porque ese producto referenciado al índice contendrá empresas (o incluso sectores) cuya viabilidad en esos duros momentos será cuestionada y las dudas en el mercado se pagan muy caras.

Los mejores gestores siempre intentan evitar a inversores que se salen apresuradamente cuando se producen grandes caídas. Pues bien a pesar de que a menudo se trate de fondos muy “value”, donde se insiste en el largo plazo, se fijan comisiones de reembolso...siempre hay grandes salidas. Lo repite hasta la saciedad Seth Klarman y lo ha reconocido recientemente Parames. Si en ese tipo de fondos hay “manos débiles” que salen en las bajadas, no digamos en uno indexado. Me temo que muchos de los “inversores indexados”, en caso de grandes bajadas de los índices, saldrán tumultuosamente, reajustaran sus carteras buscando liquidez, “seguridad” o nuevas estrategias debido, fundamentalmente, a que no conocen bien lo que realmente están haciendo. Las consecuencias de salir en un mal momento son catastróficas siendo la principal razón por la que muchos inversores, aun terminando el índice en positivo, acaban cosechando perdidas.

Pero incluso siendo capaz de mantener la inversión (cosa que dudo en la mayoría de los casos) voy más allá; la media, en ocasiones puede resultar muy cruel. Ya he comentado las consecuencias de “conformarse” con la media y la diferencia que a largo plazo puede suponer, en la rentabilidad final, como consecuencia del efecto del interés compuesto sobre todo en tasas superiores al siete u ocho por ciento. Ni que decir tiene que si el retorno medio del índice es negativo el resultado durante largos periodos será pésimo.

Invertir en la media puede funcionar aceptablemente pero se debe tener claro que la seguridad no es a largo plazo sino a muy, pero que muy largo plazo.

Prácticamente desde 1998, un inversor norteamericano que hubiera mantenido su dinero en el banco habrá obtenido la misma rentabilidad que un fondo indexado al Dow Jones. En los últimos diez años (la década perdida) la rentabilidad de los índices en USA ha sido prácticamente cero. Mientras y por citar a gestores por todos conocidos como Bruce Berkowitz, Donald Yachtman o en España Bestinver han obtenido rentabilidades compuestas cercanas e incluso superiores al 10% después de comisiones y en mi opinión con mucho menos riesgo que la inversión indexada. El Nikkei continúa por debajo de los niveles de 1984. El nivel del Dow Jones (ajustado con la inflación) de 1904 no se recupero hasta 1954 y el nivel alcanzado en 1967-68 no se volvió a recuperar prácticamente hasta 1990. Recientemente lo hemos vuelto a ver a niveles del siglo pasado. Respecto a la bolsa española se acaba de publicar que se encuentra, realmente, aniveles de 1974.

Personalmente y porque soy muy conservador, la inversión referenciada a índices o parte de los mismos me parece demasiado arriesgada. No puedo asumir que durante 15, 20 años o incluso más el índice no se mueva. Se me habrá “pasado el arroz”. Un inversor puede perder durante meses incluso algún año pero lo que no puede permitirse es perder una década y las inversiones indexadas lo han hecho. Seguro que volverá a ocurrir.

Sistemas más o menos fijos, establecidos con criterios genéricos en cuanto a la distribución y reajuste de carteras, como el sistema Bogle, aunque evidentemente son preferibles a comprar y vender sin ningún criterio no optimizan las oportunidades que nos brinda, ocasionalmente, Mr Market a través de eso que tanto nos gusta a los “inversores de valor” llamado volatilidad y que muchos confunden con riesgo.

En función del valor que determinados activos presentan en un momento histórico puede que estar invertido en acciones un 60% (por decir una cifra) sea muy poco o a la inversa y de verdad no creo que dependa de la edad de cada uno sino más bien del gap existente entre el valor y el precio. De igual forma hay ocasiones en las que se presenta una oportunidad histórica de concentrarse extraordinariamente en unas pocas empresas como ocurrió con Coca-Cola a principios de 2009 o en determinados sectores y normalmente no implica mayor riesgo sino todo lo contrario.

Claro que como decía Phil Fisher quizás el problema estriba en que en el mundo de la inversión muchos conocen el precio de todos los activos pero pocos el valor de alguno.

Desde luego mi criterio de inversión y gestión es diferente. Soy comprador de empresas y como tal me resisto a comprar todo lo que cotiza dentro de un índice, sector o subsector por el mero hecho de pertenecer a él, porque con toda seguridad ese producto contiene bueno, regular y malo.

Personalmente si no confío en una empresa lo suficiente como para arriesgar todo mi dinero, concluyo que simplemente no merece la pena arriesgar nada y es preferible dejarla pasar. Los que conocen mi blog saben que desde el primer día en la parte superior derecha, además de la máxima de Buffet: El mercado está para servirte y no para guiarte hay otras dos reglas que algunos dicen que el mismo Warren las tiene impresas en su oficina y deberían esculpirse con letras de bronce:

1) No perder dinero.
2) No olvidar la regla 1.

Si eres de los que te encuentras más cómodo pensando que de cada 100 veces o de cada 100 empresas te conformas con acertar 60 y eso te acerca a la media global dándote una ligera ventaja lo respeto pero no lo comparto porque lo considero poco eficiente y sobretodo muy arriesgado. Esos sistemas tienen un gran riesgo añadido; como en el producto hay “ bastante malo”, si además entras en el momento equivocado igual te quedas solo con la parte mala del fondo y tendrías que empezar a promediar a la baja para acercarte a la media. Muy complicado y arriesgado. Confiar y conocer al detalle 400 empresas me parece una tarea demasiado compleja incluso para un gran equipo de análisis. Es como “un gran zoo donde ninguno de los animales está bien atendido”.

En mi opinión un inversor inteligente, en última instancia, debería preguntarse: ¿Si existiera un ETF VIG y otro llamado ETF VIG FOCUS con el doble de comisiones (centrado por ejemplo en las 25 mejores ideas de los mismos gestores y con absoluta libertad para reducir el número de empresas o ampliarlo) donde preferiría estar invertido? Si la respuesta es en el “FOCUS” me parece bastante evidente que el lugar idóneo del inversor no es un ETF sino un HedgeFund. Si por el contrario prefiere estar en un fondo de 200 empresas parece claro que un buen ETF no es un mal sitio para invertir a muy largo plazo.

Graham solía decir que “cuanto más se aproxime la inversión a la forma de hacer negocios, más inteligente es la inversión”. El dinero en el mundo financiero, exactamente igual que en el mundo empresarial, ajeno a la bolsa, se hace en unas pocas empresas bien vigiladas y controladas. No conozco ningún empresario que haya hecho fortuna participando en 200 empresas. Salvando las distancias, en mi opinión ese no es el camino para obtener mayores rentabilidades y aunque no abunden, existen “millonarios en la puerta de al lado”. Al fin y al cabo como dice Charlie Munger:“Las personas inteligentes apuestan fuerte cuando se les brinda una verdadera oportunidad y el resto del tiempo no hacen nada. Es así de simple”. O de forma más sencilla: "Move only when you have an advantage".

Con parecido criterio recientemente Parames en Cityware comentó: “Hemos aprendido lecciones de la crisis. Ahora tenemos un porfolio más concentrado. Ponemos más énfasis en la calidad”

En ocasiones merece la pena pagar las mayores comisiones que cobra un buen gestor (alguien que seleccione las empresas correctas al precio correcto) porque probablemente un buen ETF batirá a muy largo plazo ligeramente a los índices pero está demasiado limitado y encorsetado como para obtener retornos absolutos con regularidad, especialmente en tiempos difíciles.

Lo que finalmente interesa, con independencia de las comisiones, es cuanto se lleva el inversor al bolsillo. Si en un plazo largo se lleva una cantidad superior a la media, será porque el gestor ha conseguido un retorno absoluto mayor. Si además el gestor se lleva una buena comisión es porque se lo merece, pero hay que tener una cosa muy clara; no lo ha ganado de ellos, lo ha ganado con ellos.

Con un buen análisis (ciencia) y la mentalidad adecuada (arte) se puede hacer mucho mejor que la media.


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