Es su informe anual de 2011, la gestora value noruega skagenfund nos ha trasmitido a sus coinversores lo que son para ellos los cincos mandamientos del inversor en valor.
( Perdonar si la traducción no es del todo correcta, no soy un experto traductor de inglés , para el que domine el inglés aquí lo tiene en inglés ).
La idea del value investing fue establecido por Benjamin Graham y david Dodd en 1930. La idea es simple. Centrándonos en el análisis fundamental de una empresa, los inversores pueden lograr buenos resultados en el mercado de valores. El análisis esencial se reduce a la búsqueda de compañías que coticen con un importante descuento en las beneficios ( P/E) y en el valor contable(P/B).
La filosofía value desarrollada por Graham y Dodd sigue proporcionando una base sólida en los mercados turbulentos. El reto para los inversores en valor, sin embargo, es que se basa en medidas de valoraciones estáticas. Las empresas se analizan sin tener en cuenta que crecen y cambian constantemente. Para un inversor a largo plazo con un horizonte de 3 a 5 años, esos cambios suelen tener un efecto significativo en el valor fundamental de una empresa.
En nuestra experiencia, la clave para el éxito a largo plazo radica en la combinación de comprar empresas a bajo precio y ser conscientes de lo que va a influir sobre ellas a lo largo del tiempo.
Con esto en mente, vamos a explorar los cincos criterios( mandamientos) de éxito para un inversor activo. Basado en los valores de Skagen.
Primer mandamiento:
1 Evitar las perdidas permanentes:
Si usted desea ganar dinero, un buen punto de partida es evitar la perdida del mismo. Desde la perspectiva de un inversor de valor a largo plazo, es importante diferenciar entre perdidas temporales y permanentes de capital.
La pérdida temporal se produce cuando el precio de la acción cae, sin que se produzca ningún cambio intrínseco de valor de la compañía. La pérdida permanente se produce cuando el valor fundamental de una compañía cambia porque el futuro potencial de ganar dinero se debilita.
Históricamente ha habido dos tipos de pérdidas de valor permanente para los inversores value:
La primera y la más importante es la deuda : Por nuestra experiencia, las empresas que adquieren una gran cantidad de apalancamiento con el fin de ganar dinero, deben ser tratadas con un alto grado de escepticismo, incluido los bancos. Esto es porque, la deuda reduce el margen de seguridad y maniobrabilidad. Un mal año de negocio, independientemente de que sea debido a una débil economía , o a otras circunstancias imprevistas, puede suponer para la empresa la necesidad de un aumento de capital, o lo que es peor en su caso, la liquidación. Ambos resultados , causaría n daños irreparables a los accionistas.
Segundo: El depredador más silencioso es la destrucción creativa; es un proceso inherente al capitalismo por el cual los productos nuevos y más caros se van sustituyendo por otros mejores y más baratos, lo que lleva a que la ventaja competitiva y los beneficios de una empresa tienda a erosionarse con el tiempo.( *para el que quiera ampliar más en esta materia, también se trata en el libro “El liberalismo no es pecado” de Juan Ramón Rallo y Carlos Rodríguez Braun, en sus páginas 30 a 46). Como consumidor usted cada vez consigue mejores y más baratos móviles y televisiones , mientras las empresas que no consiguen ser competitivas desaparecen.
Un buen ejemplo de ello es el hecho de que , de las 30 empresas originales del Índice Dow Jones de EEUU , sólo dos siguen existiendo en su forma original.
Por eso “El capitalismo es el peor enemigo de un capitalista”.
Segundo mandamiento:
2. El crecimiento( growth) es nuestro amigo, cuando es barato.
A menudo hay una división artificial entre el crecimiento ( growth) y las acciones de valor (value stocks). El valor fundamental de una empresa depende del flujo de caja futuro ( cash flow). El tamaño del flujo efectivo está vinculado con el crecimiento esperado en las ganancias. Dado que el crecimiento es un componente en la valoración de una empresa , los dos son inseparables, tanto en la practica como en la teoría.
Los más sofisticados participantes del mercado:
Hoy día los mercados bursátiles tiene unos participantes más sofisticados de como eran hace 80 años, en los tiempos de Benjamin Graham y David Dodd. Un número creciente de ordenadores e inversores analizan a diario el mercado de valores mundial con el fin de encontrar precios de acciones infravalorados. En los últimos 20 años se ha hecho más difícil encontrar buenas inversiones basadas únicamente en medidas estáticas.
Sin embargo , la paradoja inherente al mercado de valores es que la mayoría de los inversores de largo plazo y racionales son todavía muy pocos.
En Skagen creemos que el arte de la inversión radica en la combinación de los principios de Graham y Dodds con una profunda compresión de cómo los cambios en la dinámica de la empresa crean valor para los accionistas. Mientras las compañías crean valor, los mercados siguen siendo víctimas de los cambios de humor y esta fórmula continuará siéndonos muy útil.
Históricamente muchos inversores están dispuestos a pagar un precio irracionalmente alto en las expectativas de un alto crecimiento futuro. Es por eso que siempre tratan a las expectativas de crecimiento futuro con una buenas dosis de sentido común y escepticismo. Nuestra disposición a pagar por el crecimiento depende del precio de la compañía, y hasta que punto podemos estar seguros de que el crecimiento de las ganancias futuras pueden ser estimadas.
A pesar de nu
estro escepticismo inherente, con el tiempo hemos visto que el crecimiento ( growth) en ingresos de las compañías has sido uno de los motores más importantes para el retorno de algunas de las inversiones mejores y más importantes de Skagen.
Samsung electronics es buen ejemplo de como el crecimiento ( growth) puede continuar creando valor con el tiempo. Cuando la empresa entró a formar parte en Skagen Global en diciembre de 1997, el valor de su deuda y capital, cotizaba 5.6 veces su flujo de caja ( EV/Ebitda) . Catorce años después , el ratio es el mismo. Durante ese periodo, como accionistas hemos podido disfrutar de un rendimiento medio anual del 28 por ciento, gracias al crecimiento anual de las ganancias del 25 por ciento.
Tercer mandamiento
3.El rendimiento del capital es el mejor amigo del inversor a largo plazo.
Desde la perspectiva de un inversor en valor, el hermano gemelo (Growth) es el crecimiento del rendimiento del capital de una empresa . Crecer requiere de capital, y el crecimiento de este, determina en que medida sea crea o destruye valor.
Es difícil para una compañía crear valor para los accionistas, tanto con crecimiento como sin crecimiento, no se puede demostrar de forma sólida el rendimiento del capital. Esto es porque en el largo plazo es casi imposible lograr que una empresa alcance mayores rendimientos sobre sus acciones que el rendimiento que alcanza sobre su capital.
La razón por la que preferimos las compañías Coreanas a las Japonesas , se debe principalmente al hecho de que las compañías Coreanas son considerablemente mejores en el uso del rendimiento del capital para generar crecimiento.
Cuarto mandamiento:
4. Una buena gestión es mejor que mala.
Skagen es cauteloso de que la buena gestión sea el único criterio para invertir en una empresa. Sin embargo, la capacidad y la voluntad de la dirección para crear valor son decisivas para ver si el valor intrínseco de esa compañía se refina o se deja.
Naturalmente, nosotros apreciamos los gerentes que cuidan el dinero de sus accionistas de la mejor manera posible, por estar enfocados en una buena gestión. Directivos competentes, orientado hacia las finanzas, que comparten la creación de valor con los accionistas a través de dividendos, recompras de acciones y medidas financieras estructurales que están en el espíritu de Skagen.
Nosotros no descartamos invertir en empresas que hayan tenido una gestión deficiente, si podemos ver cambios sustanciales en el horizonte, que puedan servir como estimulante para que el precio de las acciones se disparen. Esto también es válido para aquellas empresas que tienen un valor intrínseco de tan alta calidad que incluso una gestión catastrófica sería difícil de destruirla. Un ejemplo de esto último es la empresa brasileña Electrobas dominada por el Estado Brasileño y que forma parte de nuestros fondos.
Hemos aprendido una valiosa lección sobre la buena y mala gestión de una empresa, en concreto en el sector de las plataformas. En 2005 y 2006 los fondos de renta variable invirtieron en la compañía americana Pride International . El valor intrínseco de la compañía estaba barato en relación a su precio de mercado, pero su gestión fue deficiente.
Casi al mismo tiempo, nuestro fondo Skagen Kon Tiki, compró acciones de la compañía noruega Seadrill. Objetivamente hablando, Seadrill estaba mucho más cara en relación a su precio y valor contable (P/B) pero la gestión y la creación de valor para los accionistas fue sustancialmente mejor.
Cuando Pride fue adquirida por su competidora americana Ensco en 2011, los cálculos muestran , que desde finales de 2005 había logrado una rentabilidad acumulada del 45 por ciento. En ese mismo periodo de tiempo, la rentabilidad acumulada de Seadrill fue del 458 por ciento.
Último mandamiento:
5. Los dividendos. Sí , por favor.
En el largo plazo, los datos empíricos demuestran que la mayoría de los dividendos de las empresas representan alrededor del 50% de las ganancias que se puede esperar al entrar en el mercado de valores. En otras palabras, comprar acciones que proporcionen dividendos sólidos, nos lleva a la mitad del camino de nuestro objetivo que es superar al mercado. Como gestores de activos, estamos a favor de asegurar ese punto de partida. El hecho de que el efecto de los dividendos es más evidente en el largo plazo que en el corto plazo, lleva a que a menudo estos sean infravalorados por los inversores de corto plazo. Esto lo explica también muchos estudios académicos que demuestran que las acciones con altos dividendos, consigue mayores rendimientos que las acciones con bajos dividendos o sin estos.
Más allá del efecto puramente financiero del dividendo. Nuestra experiencia nos dice que una política de dividendos sólida, profundamente arraigada es un buen indicador de la salud de la compañía a largo plazo y de la voluntad de la dirección de crear valor para los accionistas. Por otro lado, los dividendos son una herramienta mucho mejor para premiar a los accionistas que las recompra de acciones. Esto es debido a que en general las empresas no son buenas para invertir en sus propias acciones. Un estudio reciente de la consultora McKinsey mostró que el 77 por ciento de los accionistas serían mejor recompensados por recibir dividendos trimestrales que ellos mismo puedan reinvertir en bolsa.
Un ejemplo práctico de esto lo vimos durante la crisis financiera. Cuando el miedo se impuso, la mayoría de los programas de recompra de acciones fueron cancelados, pero en conjunto las empresas siguieron pagando dividendos. Los accionistas que siguieron recibiendo dividendos, podrían elegir si desean comprar la acción de la compañía más barata. Mientras los accionistas que han sufrido la cancelación de la recompra de acciones han perdido esta oportunidad, quedándose su dinero en la cuenta bancaria de la compañía.
Torkell Eide
Gestor de la Cartera
Portfolio manager
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